债务紧张，俄国附属公司的关联交易仍在调查，被独立核数师不发表意见，海隆控股（01623）却接连提交了双增的业绩。

智通财经APP了解到，海隆控股近日接连发布了延迟公布的2023年及2024年上半年业绩，两张财报均显示收入双增，分别实现同比增长38.35%及33.51%，盈利有所波动，股东净利润于2023年同比增长40.76%，2024年上半年有所波动，但扣除终止业务，同比增长67.9%。该公司利润率很低，上半年扣非净利率仅为1.87%。

海隆控股于3月20日公布俄罗斯附属公司调查事件后，当日股价暴跌62%，之后修复了38%，并于4月2日停牌至今。期间，该公司主要做了几件事：一是更换了独立核数师，将，罗兵咸永道会计师事务所更换为国富浩华(香港)会计师事务；二是更换CEO，汪涛辞任执行董事及首席执行官，，非执行董事杨庆理获得委任；三是推进调查事件进度以及业务的正常运营，保持财务的稳健发展。

那么，独立核数师为何对该公司财报不发表意见，以及该公司做的这三件事能否让公司基本面和投资者信心回归稳态？

两大“问题”逐步排解，达成复牌指引进度

根据海隆控股的公告，独立核数师对该公司不发表意见主要源于两个问题，即债务问题及俄罗斯附属公司与雇员成立的实体A的关联交易问题。

关于债务问题，在3月20日的公告中，独立核数师就指出该公司尚未偿还截至2024年11月18日3.14亿美元的优先票据的偿还问题，在2023年财报中，指出该公司12月内未偿还的有贷款票据22.34亿元及银行其他贷款5.1亿元，而公司现金等价物仅为8.4亿元，净借款19亿元，偿还能力具有重大不确定因素。值得注意的是，在2024年5月，该公司更换了独立核数师，不过上半年净借款增加至22.8亿元。

而对于关联交易的调查，海隆控股于2024年10月16日公布了调查结果。实体A公司由雇员于2022年9月成立，并于10月成为俄罗斯附属公司中介供应商，主要商业目的为包括以替代的融资途径协助附属公司；使用通过融资取得的资金支付预付款项，以从供应商B采购管料，从而以更有利的结付期，交易的资金来源为贷款获得。2022年及2023年，该关联采购金额分别为0.77亿元及4.77亿元，占公司收入分别为2.51%及11.22%，占比总资产分别为0.99%及6.3%。

该调查结果显示，经调查委员会认为是合理且可接受，处理了前任核数师（罗兵咸永道会计师事务所）对交易的担忧，也处理了内部监控缺陷问题。同时，该公司称调查委员会并无发 现任何事宜令人对公司董事或高级管理层的诚信、能力或品格产生疑虑，从而可能构成风险 或损害市场信心。

解决了这“调查”的问题，海隆控股基本可以复牌了，该公司也在半年报中披露达成复牌指引的进度。不过市场仍旧担忧，一方面是该公司的债务问题严峻，目前的基本面以及融资能力能否满足债务的支出要求；另一方面如何妥善处理俄罗斯附属公司的关联交易问题，且地缘政治可能对在当地运营产生不确定性。

核心业务保持增长，利润率低且下行

智通财经APP了解到，海隆控股主要有三大业务，包括油田装备制造及服务、油田服务以及海洋工程服务，从过去三年表现看，除了海洋工程业务，其他两大核心业务均保持稳健的成长，2021-2023年，油田装备制造及服务及油田服务收入复合增速分别为73.2%及17.62%。2024年上半年，油价波动对行业资本开支产生影响，该公司油田装备制造及服务仅增长2.1%，油田服务收入则大增56.7%。

在两大核心业务驱动下，2021-2023年，该公司收入复合增速20.73%，2024年上半年增长33.51%。此外，该公司盈利能力也在逐年上升，股东净利润从2021年的0.44亿元提升至2023年的1.49亿元，复合增速84%，但利润率较低，仅为3.5%，扣非后具有一定的波动性，扣非利润率也仅低单位数。

具体而言，海隆控股的油田装备制造与服务主要包括钻杆、石油专用管材涂层服务、钻杆组成部分以及耐磨带，其中核心产品为钻杆，占比业务及总收入分别达945%及43.4%。钻杆主要市场在海外，2024年上半年，海外及国内市场分别销售34057吨及7241吨，而海外单价比国内高出49.6%，收入比重分别为87.6%及12.4%。

实际上，能源设备和油田服务是配套产品，因此收入具有同步性，今年上半年国际油价上升拉动资本开支上升，而该公司因提供石油设备及油田服务而获益。根据披露，上半年，该公司与超过10家国际知名的高端客户签订一系列的钻具及井底钻具组合供应合同，海隆油服于也成功在中东、东南亚和非洲等地区签署多项钻井合同。

然而下半年，国际油价持续下跌，跌幅超过了双位数，这大概率也会对该公司产品需求带来一定的影响，但需要注意的是，该公司产品出口多个国家，收入分布较为广泛，有些发展中国家对石油设备及服务存在巨大的需求。此外，该公司称海洋工程服务是其最具有发展潜力的业务板块，今年上半年收入大幅增长，扭转过往波动性，该业务也在中东、东南亚、巴西和非洲等地选择利润率高和风险可控的优质项目。

海隆控股的核心业务保持稳定增长，但业务利润率呈下降趋势。2024年上半年，油田装备制造及服务、油田服务以及海洋工程服务三大业务分部利润率分别为17.7%、9.8%及-3.7%，前两大核心业务利润率分别下滑5.8个及5.3个百分点，海洋工程服务业务目前仍处于亏损状态。

由于利润率较低，2021年以来该公司累计股东净利润仅为3.45亿元，在庞大的债务面前如杯水车薪，这可能无法有效解决前独立核数师提出了重大不确定因素。更换核数师后也要面临同样的问题，若债务人不能足够信任该公司基本面长期发展，支撑利息及本金的到期支付，将影响核数师出具财报的意见。

短债压力仍巨大，低估值吸引风险偏好投资者

债务人的信任取决于海隆控股有没有足够的现金资源保障，智通财经APP了解到，截至2024年6月，该公司的债务净额为22.2亿元，同比增加了2.3亿元，占比总权益66.7%，从过往年份看，债务净额都非常高，2022年及2023年分别为73.6%及58.9%。该公司的现金资源主要看应收款的回款和存货周转速度。

截至2024年6月应收款28.53亿元，是收入的1.16倍，其中90天账龄的有15.08亿元，扣除90天账龄的应付款还有5.05亿元，而账上现金有6.1亿元，合计为11.15亿元，另外该公司拥有存货11.62亿元，周转天数为108天，也就是说在此期间其可收获净运营现金22.77亿元。该笔资金虽然无法全部清除有息短期债务，但可大幅缓解融资支出，而且该公司还可通过债务延期及长短债置换方式降低偿债负担。

海隆控股并不算很差，前核数师无法发布意见的两大问题，俄罗斯附属公司交易调查基本完成，债务成为解决问题的关键。

该公司更换CEO后，大概率将大刀阔斧的改革，以该公司目前的处境主要集中在两个方面：一是在经营层面将大力开拓全球化市场，尤其是新兴经济体国家；二是处理债务遗留问题，公司长短债配置不合理，长债非常少，导致短债偿债压力，或进行长短债的置换，及股权融资提高权益占比。

海隆控股核心的两大业务仍处于增长通道，盈利能力虽较低但仍是有盈利的，未来可提升成本及费用优化能力，提升整体盈利水平，同时该公司在存货和应收款上加大回款能力，也可大幅缓解当前短期债务。

该公司达成了复牌的进度，若复牌，被“事件”折损的估值是否能得到回归，仍需要看投资者的持股信心，不过该公司成交量少，且历史走势很差，从2014年至今11年时间，录得上涨的仅有三年，而股价从最高价6.83港元跌至0.113港元，跌幅高达98.3%。然而该公司目前的市净率仅为0.05倍，对风险偏好的投资者具有较大的吸引力。