“上蹿下跳“的非农数据还有多少意义？非农就业从“火热”到“冰点”只花了一个月的时间，下修数据似乎也成了司空见惯的操作，而10月的非农几乎是8月的重现——同样受飓风等不确定性因素的影响，同样是不及预期，而市场却如此淡定。非农数据背后还有什么值得挖掘的经济和市场信号？我们认为这可能是难得的观察当前市场预期和仓位的时间窗口：

首先，美国就业基本面不好，但由于暂时性冲击的原因，“差”得不够彻底。第二，就短期市场而言，虽然有联储和白宫官员事先的风险提示，但是市场波动克制(图1)，说明仓位不极端，当前市场的交易大方向，如再通胀等还能持续一段时间。

与此相对应，10月非农的作用是帮忙巩固了今年年内还有两次降息的预期，但对于明年降息路径往紧缩方向的修正没有太多影响。

第三，通过观察数据公布后各类资产的反应，我们看到资产当前的相对强弱，美元多头和美债空头无疑还是最强，和贵金属向上动力趋弱，尤其要警惕白银。

非农就业大幅不及预期，有不少可能是偶然因素解释不了的。10月新增非农就业1.2万人，远不及彭博一致预期的10万人，前值从25.4万下修至22.3万。拆行业结构看似乎也不乐观，就业的增长依旧是靠政府部门、以及教育医疗行业的支撑，两者共计新增9.7万人就业。

制造业就业减少4.6万人，同日公布的10月ISM制造业PMI录得46.5，和波音公司的罢工以及飓风的冲击密切相关。然而休闲酒店服务业、零售业在暑期旺季结束后，就业转为下滑。专业和商业服务就业减少4.7万人，其中“临时性帮助服务”是周期性较强的分项，大幅减少4.9万人，背后可能就不单纯是恶劣天气的影响。

失业率维持低位，主因新进入劳动力市场的群体下降。保留3位小数后，10月美国失业率小幅升至4.145%(前值4.051%)。失业人口中，“新进入劳动力市场者”在9至10月连续下降，主因移民群体以及应届毕业生的减少，这带动失业率维持低位，抵消了“永久性失业人口”上升对失业率的推升作用。

10月新增就业大跌可用飓风和波音罢工解释，但还有其他信号显示劳动力市场放缓。一是职位空缺超预期下降。9月JOLTS职位空缺744.3万人，显著不及预期，职位空缺率从4.7%降至4.5%，职位空缺/失业人口比率降至1.09，低于2019年水平。

二是私人部门裁员反弹。9月JOLTS私营裁员率上升至1.3%，挑战者企业裁员人数(12个月移动均值)在今年6月以来呈反弹趋势。

三是失业持续时长上升。失业时长15周以上人口占总失业人口比重进一步上升至40.4%，半年内累计上行了7.1个百分点；失业人口平均失业时长升至22.9周，半年内累计增长了3.0周。

四是制造业就业市场景气度仍在低位。10月份ISM制造业PMI就业分项小幅反弹至44.4，仍显著低于荣枯线。制造业就业扩散指数(领先指标)仍在下降趋势中。降息托就业的效果仍不够明显。

非农发布后，年内降息2次的预期被稳住了。由于美联储和白宫官员已提前提示了“飓风”和“波音罢工”会影响10月就业，市场对本期非农“爆冷”已有心理预期，数据公布后2Y美债下行0.17%，随后回升。CME美联储观察工具显示11月降息25bp概率为98%，11月和12月各降息25bp的概率从前一日的75%升至82%。

市场动能的观察窗口。尽管市场整体波动不大，但是通过观察数据公布主要相关资产的表现，我们还是能捕捉一些蛛丝马迹：

首先，以做多美元、做空美债为代表的再通胀交易，依旧是短期内市场最强的逻辑。真正的拐点可能需要大选落地以及美联储强化明年降息的决心。

其次，可能由于仓位不极端，依旧是资金青睐的方向，但在再通胀甚至可能是偏滞胀的担忧，的上涨空间是受限的。

第三，以黄金为代表的贵金属似乎没有坐上再通胀的“东风”，上涨的动能相对更弱些，不过考虑到国家购买的支撑，白银的风险可能会更大些。

海外货币政策超预期、地缘因素超预期。