美股最火爆的股票，再叠上两倍做多的buff，简直就是一场丰收的盛宴，但最近却事与愿违。

随着特朗普当选，比特币一飞冲天，有美股“最大比特币代理”之称的MicroStrategy（MSTR）涨势更加迅猛。自美国大选以来，比特币上涨近40%，MicroStrategy上涨67%；年初以来，MicroStrategy涨幅高达455%，是比特币同期涨幅的将近4倍！

如此火爆的行情下，趁势推出的两只MicroStrategy杠杆ETF遭到疯抢。一只是8月上市的Defiance Daily Target 2x Long MSTR ETF (MSTX)，一开始提供的是1.75倍杠杆，10月改为两倍杠杆做多MicroStrategy；另一只是9月推出的T-Rex 2x Long MSTR Daily Target ETF（MSTU）。

上市不到半年时间，这两只ETF的资产总额已快速膨胀至约50亿美元。

但最近，这两只ETF出问题了。11月25日，当MicroStrategy股价下跌1.9%，MSTU却下跌了6.2%，超出了两倍跌幅；11月27日，MicroStrategy股价上涨 9.9%，但MSTU仅上涨 13.9%，未达到 19.8%的两倍目标。

这种情况也发生在MSTX上，社交媒体上对这两只ETF怨声载道，网友吐槽：数学失灵了。

不仅没能提供两倍上涨空间，下跌却超出了两倍，投资者感觉受到了欺骗，有人怒斥：这完全是骗局！

承担了超过下行风险的损失，却没有得到应有的上行回报，这确实让人难以接受，那么究竟哪里出问题了？

杠杆ETF通常使用互换合约等衍生品来实现每日表现翻倍的投资目标。但MSTX和MSTU短期内的快速增长，使得主要经纪商达到了他们所能提供的互换合约的极限，MSTX和MSTU只能转向期权合约来实现投资目标，而期权买卖价差大，价格波动也更大，导致ETF跟踪误差也更大。

但最根本原因是，这种高杠杆ETF前所未有的增长已经超过一些机构的风险承受范围了。首先比特币本身就是高波动的风险资产，MicroStrategy股价在比特币的基础上还有高溢价，而杠杆ETF又进一步叠加了高杠杆高增长……

需求激增之下，互换合约不够用了…

单只股票ETF在美股市场上也是新鲜事物，2022年才获批上市。

过去两年，针对英伟达、特斯拉、苹果这些波动性较高的科技公司的个股ETF需求火爆，风险偏好较高的投资者通过这些工具对单一股票进行加杠杆或做空。到目前为止，这些ETF的表现基本与宣传一致，实现了每日业绩翻倍或者反向的目标。

单只股票ETF不持有股票，而是只追踪一只股票，使用衍生品合约来实现杠杆或反向敞口，其中最广泛使用的是一种被称为总回报互换的金融合约，通过与特定机构签订与基础资产的表现直接挂钩的互换合约，使这些ETF能够精确地将股票的每日表现翻倍。

但MicroStrategy杠杆ETF遇到了一个问题：需求激增之下，互换合约不够用了…

10月，随着MicroStrategy股价开始飙升，相关个股ETF规模快速扩张之际，管理MSTU的Tuttle Capital Management的首席执行官 Matt Tuttle得到了一个坏消息：所合作的主要经纪商能为MSTU提供的互换合约敞口已经达到了限额。

由于MicroStrategy股价的波动性，目前只有三家经纪商愿意与MSTU合作。Tuttle对媒体表示，他根本无法获得他基金所需的互换金额，11月中旬当他需要13亿美元的额度时，主经纪商仅能向他提供2000万至5000 万美元的合约。

无奈之下，Tuttle转向看涨期权来试图实现业绩目标。MSTU的竞品MSTX也遭遇了类似的问题，负责管理MSTX的Defiance ETFs首席执行官Sylvia Jablonski 表示，MSTX在推出后不久就开始使用期权来帮助达到规定的杠杆率。

相比互换合约， 期权在实现ETF投资目标上精确性相对没那么高。原因在于，期权买卖价差大，价格波动也更大，而像ETF这样的大买家本身就可以推动市场，导致ETF跟踪误差也更大。

MicroStrategy不一样：危楼之上盖危楼

业绩误差背后最根本的原因在于，作为ETF标的的MicroStrategy风险太高了。

Tuttle表示：“如果ETF的标的是宝洁公司，我就可以得到我想要的尽可能多的互换合约敞口，但 MicroStrategy 则不同。”

MicroStrategy本是一家鲜为人知的企业软件制造商。2020年8月，也就是疫情爆发后，MicroStrategy决定开始投资比特币以对冲通胀，从此一发不可收拾，一跃成为全球最知名的“比特币代理”。

在过去四年中，MicroStrategy发布了40多次比特币购买公告，目前已经累积了402100 枚比特币，约占总流通量的 2%，使其成为美股上市公司中持有比特币最多的公司。

MicroStrategy一开始用现金流买，后来通过可转换票据等工具筹集资金加杠杆买，并计划探索其他融资方式以购买更多比特币。

上个月，在公布三季报的同时，MicroStrategy宣布了一项“21/21计划”，即在未来三年通过210亿美元的股权和210亿美元的债券筹集420亿美元，以购买更多的比特币。

这些融资数字也能体现MicroStrategy对比特币的执念。

据介绍，融资规模的数字与科幻系列《银河系漫游指南》中超级计算机计算出的关于生命、宇宙和一切问题的答案“42”有关，被MicroStrategy的执行官Phong Le称为“具有特殊特性的独特数字”。Phong Le还表示，21在比特币世界中是一个神奇的数字，比特币的最大供应量永远只有2100万。

在比特币受特朗普政策预期刺激大涨的时候，对比特币“孤注一掷”的MicroStrategy也成为美股市场上的宠儿，股价大涨，市值快速膨胀，但对风险的担忧也在集聚。

按目前的比特币10万多美元一枚的价格计算，MicroStrategy持有的比特币总价值约为402亿美元。而狂热的投资者已经将MicroStrategy的股票市值推高至近 800多亿美元，是其持有的比特币价值的两倍多。

如此高的溢价，还是建立在比特币这样无数次上演过“起高楼，楼塌了…”的波动性巨大的资产之上。而在此基础上加杠杆的ETF又要额外承担一层复杂衍生品策略内含的风险。

“Volmageddon”的警示

有警告称，在极端情况下，如果MicroStrategy 的股价在一天内下跌 51%，这些杠杆ETF可能面临彻底崩盘，重蹈2018年的“Volmageddon”事件。

在2018年之前，美股波动率指数VIX持续处于历史低位，市场情绪非常乐观。但在2018年2月初，美股接连暴跌，VIX一日之间从17大幅飙升至37以上，涨幅超过100%，接下来几天里甚至一度升破50。

极端行情下，许多依赖低波动率策略的ETF和基金遭受毁灭性打击，其中两只反向做空VIX的ETF——VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN（XIV）和ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF（SVXY）最为惨烈，一日之间资产规模从30 亿美元缩水至1.5亿美元。

其中XIV在单日暴跌96%，几乎完全丧失了价值。随后，XIV的发行方瑞士信贷宣布清盘该ETF，持有该产品的投资者几乎损失了全部投资。SVXY虽然没有遭到清盘，但也从此一蹶不振。

“Volmageddon”事件可以说是市场过度乐观情绪突然逆转下的一个典型案例，也是对MSTX和MSTU这样杠杆ETF产品风险的一次深刻警示。

本文来源：二套房研究员，原文标题：《 比特币冲高，两倍做多MSTR的ETF，却出问题了...》