欧洲天然资源基金Commodity Discovery特约分析师李冈峰发文称，至上周二为止，除了美铜外美期金属的基金净多全面上升，当中以白银及铂金升幅最为明显，基金净多均升至近年最高水平。虽然美期金属净多回升，但比如美元金价近期在历史高位徘徊，但目前基金净多水平仅及历史高位(2019年)的83%——而那时候美元金价才1521美元。这代表金价近年的升势，主要是实物需求大增，增加的幅度连一向用杠杆的期货也压不下来金价。

通常去到一个牛市尾部的特征，都是出现鸡犬皆升的局面。上周美国期货市场除了反映资金开始追棒相对较为落后的白银及铂金外，已经长期积弱的钯金上周亦因有传闻美国终于要制裁来看俄罗斯的钯金而曾单天反弹9%。加上早前俄罗斯表示回购市场上的钯金、铂金和白银来作为国家储备，以及在最近的金砖国家会议上俄国建议金砖国家建立自己的贵金属交易所来夺定价权，都进一步加强了市场对贵金属板块的关注。

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

*为了方便比较，COMEX黄金的金属相当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。

**目前Nymex钯金的参考性很低。

至上周二为止，除了美铜外美期金属的基金净多全面上升，当中以白银及铂金升幅最为明显，基金净多均升至近年最高水平。

美期黄金基金多头上周环比升近3%;基金空头同时下跌近14%，结果基金持仓在净多732吨水平升至753吨为过去3周最高水平，是连续第54周基金净多的情况(在之前是连续46周净多)，亦为2019年9月的历史最高位908吨的83%(接近近年最高水平)。至10月22日为止美元金价今年累积升33.1%(前一周+28.9%)，基金多头同期内累积升44.4%(前一周+42.0%)。

跟金价相关性较高的白银其波动一向强于其富表哥，美期白银多头上周环比上升18%;基金空头环比下跌25%，结果基金持仓从净多5526吨急升至7365吨至过去136周(自2022年3月)以来最高水平，并连续第33周基金净多，同时为其高峰期的48%，相当于2020年底(疫情)时的净多水平。今年10月22日为止，美元银价今年累积升46.6%，白银基金多头累积+54.5%(前一周+30.9%)、空头累积跌52.4%(前一周-36.4%)。

美铂基金多头上周环比升近25%;空头下跌1%，结果上周从净多26吨回升至39吨为过去137周(自2022年3月)以来最高水平。历史上美铂基金净空最长时间连续维持31周(2018年4月至2018年10月)。

美钯基金净空回升至17吨。李冈峰认为纵使钯金的大牛市已经完结，但要是一天钯金还是维持在巨大净空水平，其他贵金属可能还是比较困难完全转势。美钯基金持仓已经是连续100周处于净空水平处于历史最长净空当中。

看上周市场操作，市场资金的投机度增加，热钱从黄金期货流去相对落后的白银和铂金。

基金于美国期货黄金净多年初至今升79%(2023年累积升101%)

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美国期货白银净多年初至今升178%(2023年累积跌44%)

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美国期货铂金净多年初至今升49%(2023年累积跌7%)

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美国期货铜净多年初至今升69%(2023年累积跌0.3%)

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基本上从上图就可以清楚，纵使过去数年全球通胀升温，但各类金属价格均出现不同程度的下跌，主要原因就是期货市场欠缺了基金来做多带动杠杆效应。如果有人手上有水晶球数年前知道现时今年全球的通胀急升、战乱和各种不明朗而在期货市场做多贵金属，那结果他很有可能会输钱。最讽刺的是从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。

虽然美期金属净多回升，但比如美元金价近期在历史高位徘徊，但目前基金净多水平仅及历史高位(2019年)的83% - 而那时候美元金价才1521美元。这代表金价近年的升势，主要是实物需求大增，增加的幅度连一向用杠杆的期货也压不下来金价。

美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部份处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期电车对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。但现时全球的投资理念是全球进入经济衰退，对商品需求减少。

如果问十个行内专家，相信十个中有九个都说看好铜的前景，但李冈峰却是那第十个。今年有机会是铜好的最后一年，而明年开始或会出现更具大幅度的下跌 – 因为现时铜价对中国的中游制造商及下游需求来说已不便宜，并且会不断寻求更便宜的代替品(比如铝)。除非印度、美国、中东或非洲会进行一次大规模的基建革命，否则未来数年铜价可能会以下行为主。

笔者更新了对短期金价有重要启示短期方向的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现回升：

数据来源：LSEG Workspace

至周五(25号)的金价/北美金矿股比率为 16.52X，较18号的15.89升4.0%。36周前比率曾创了今年新高达19.22X(收市价算)。目前全年累升0.5%。2023年全年累积上升了13.2% (2022年+6.4%)，2023年比率最高位17.95、于2023年及2022年最低位分别是1月份的13.99X及11.24X。

基于今年金价不断创新高，加上油价疲弱，预计很多金矿生产公司今年第三季大部份都会有一个不错的业绩。

笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。

因此上周的比率回升值得关注，当然一周的数据不代表什么，但如果这周继续出现金价强但金股弱的话便要小心了。

金银比

金银比是其中一个量度市场情绪的指标。历史上金银比在大概16-125倍水平运行：

数据来源：LSEG Workspace

一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开去，令到金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。

上周五金银比指数为81.6环比升1.1%，今年累跌6.0%。2023年累计升14.0%，2023年最高各最低位分别是91.08和75.93。2022年下跌3.1%。

只要一天不出现股灾，银价目前似乎在朝其历史高位50美元冲去。

要注意，无论是美元金价/北美金矿股比率，还是金银比，都明显出现触底回升的趋势。金融市场明显进入了经济衰退交易。

执笔时市场认为美联储于11月7日减息的机率，一口气再减50点子的机率从四周前的53.3%跌至上周五的0%，现时市场认为11月只减25点子的机率于95.1%水平：

图片来源：CME Group

这是执笔时期货市场预测美国2024年12月时的息率机率分布图：

图片来源：CME Group

至上周五为止，市场主流是认为美国会在今年余下的时间里减多50点子。

市场认为美国年底时降息至4.00-4.25%机率，却从一个月前的49.9%跌至至上周五的0%，市场认为美国减息步伐变得更审慎。经过长时间验证期货市场对美国息率走势的预测，特别是远期的预期，一般都是错误的。

通常去到一个牛市尾部的特征，都是出现鸡犬皆升的局面。上周美国期货市场除了反映资金开始追棒相对较为落后的白银及铂金外，已经长期积弱的钯金上周亦因有传闻美国终于要制裁来看俄罗斯的钯金而曾单天反弹9%。加上早前俄罗斯表示回购市场上的钯金、铂金和白银来作为国家储备，以及在最近的金砖国家会议上俄国建议金砖国家建立自己的贵金属交易所来夺定价权，都进一步加强了市场对贵金属板块的关注。

因此只要不大跌，在金价不断创新高下，市场的风险资金和“穷人”也许会将目标转而至黄金的穷表弟白银。根据世界白银协会估计，他们认为今年全球白银或出现高达2.15亿安士的供不应求(过去20年以来第二大的供需差)。

现在的市场状况就是明显地，要是不出现大跌(如果大跌则避险资产受惠)，那风险资产(中最受欢迎的那几家公司、数字货币、白银、铜及其他商品)及避险资产(包括债券及黄金)均会以不同幅度上升。

未来12至24个月最大的考验，要是美国开始减息，但通胀压力重拾升势后，联储局该何去何从?

虽然近期本土货币升值，但笔者认为只是之前强美元成挤拥交易后的过渡性反转。特别是虽然上周环保股市普遍出现反弹，但笔者偏向相信这次反弹只是虚火/引诱更多资金进场接火棒，因此个人建议趁这次反弹(但不肯定能长达多久)逐步减持风险资产，持盈保泰。