要点

(一)美国经济概览：经济“软着陆”、通胀重燃、降息偏缓

美国经济“软着陆”：特朗普横扫大选，施政不受阻碍，减税并配合提升美国债务上限，是支撑美国经济“软着陆”、避免衰退的核心线索。此外，利率下行刺激消费、房地产和制造业周期扩张，也对美国经济构成支撑。

再通胀下，降息节奏放缓：在供给缺口尚未完全消除的情况下，降息后带来的需求回升，叠加特朗普推动收紧移民、加征关税、扩大联邦赤字将重燃通胀，预计2025年美国通胀中枢为3.5%-5.3%，美联储降息节奏预计偏缓。

(二)国内经济瞭望：加快改革、重启循环、走出低通胀

高质量发展是首要任务：经济稳定增长和全面深化改革，二者缺一不可。一是改革方面，重点在于适应生产力跃迁的生产关系，包括要素配置改革、统一大市场建设、产业体系建设、统筹国企民企关系、高水平对外开放、依法治国;二是经济增长方面，逆周期政策适时发力、托举经济。

循环重启、走出低通胀：预计2025年经济目标设定依然在5%左右，政策方向在于启动新一轮“化债”后改善地方财政支出结构、房地产市场止跌回稳，财政扩张支持“两重”“两新”，修复实体部门资产负债表，重启经济良性循环。出口或受到全球制造业周期下行、美国加征关税的拖累，对经济贡献收窄。国内通胀有望走出低物价环境，CPI同比中枢或将修复至0.8%左右。

货币配合“更加给力”的财政政策：预计2025年目标赤字率设定在3.5-4.0%、专项债扩大使用范围并增加对化债的安排、增发特别国债支持国有六大行补充资本金及“两重”“两新”，综合来看广义赤字将达到12万亿元左右。货币政策维持支持性立场，降息降准均有空间，关注结构性货币政策工具对资本市场的支持。

(三)中美关系：逆全球化加速、“更特朗普”、长期缠斗

特朗普将引领“更特朗普”的逆全球化：正如民主党继承共和党关税政策后继续上调税率，特朗普也将继承拜登产业及科技战略，并且把战略重心从俄罗斯转移至中国。60%关税虽有压力，真正需要警惕的是特朗普吸收第一任期的不足，继承拜登科技产业思路，从科技、金融、产业、人才等方面全面围堵中国。逆水行舟，以新安全格局保障新发展格局，才有望在逆全球化趋势下把握战略主动。

(四)大类资产：A股慢牛、债市博弈、黄金长牛在途

A股由预期转向现实，由估值转向盈利：A股估值已修复至正常区间，后续取决于政策力度能否符合乃至超出市场预期、经济数据能否好转、企业盈利能否修复。

债市在两股力量之间博弈，波动或许放大：充裕的流动性仍将持续利多债市，偏弱的实体融资需求则可能边际好转，放大利率波动风险。

黄金长牛在途，机遇大于风险。降息逻辑仍有利好，但程度较2024年下降;地缘政治动荡带来黄金的避险需求;美元信用趋弱下央行长期购金趋势持续。

风险提示：全球地缘冲突持续演绎，美国通胀回落速度慢于预期，国内经济恢复和政策节奏不及预期。

一、A股市场：重拾信心，等待验证

1.1 2024年回顾：A股“两落两起”，波动较往年明显放大

2024年以来A股市场波动较往年明显放大，收益水平也显著抬升。2024年以来(截至11月8日)，上证指数振幅高达34.94%，振幅较2023年全年放大近一倍，也明显高于2022年、2021年、2020年;年化收益率19.90%，涨跌幅16.05%，赚钱效应较好，创下近两年新高;成交额83.27万亿元，较去年同期放大约8.7%。

走势上呈现“两落两起”，形态似“W”型。

第一落，2024年1月，受国内经济基本面偏弱、美国大选预期扰动、全球地缘政治风险加剧等因素的冲击，悲观情绪蔓延下A股持续回落，2月5日上证指数达到年内低点2635，刷新2019年以来新低。

第一起，2024年2月6日起，受人民银行降准降息、中国汇金公告增持ETF、1月金融数据超出市场预期等多重因素影响，A股快速反弹，在7个交易日内修复至年初水平。3月5日全国两会部署增发一万亿元特别国债，3月上旬公布的1-2月固投、消费和出口数据普遍超预期，市场对于经济的预期开始上修，叠加海外降息预期抬升，美债收益率震荡回落，A股走出一波修复行情，上证指数在3月19日触及一季度高点3090。此后一个月，在等待政策具体出台以及基本面数据验证的过程中，市场对国内经济的走势判断存在一定分歧，上证指数在3000至3100区域震荡。4月下旬政治局会议释放政策将保持积极的信号，再次提振市场信心，叠加新“国九条”发布后外资大幅流入，上证指数重拾上行动力，核心城市在5月陆续放开限购，地产宽松预期持续升温，上证指数于5月20日站上高点3174。

第二落，从5月下旬起，随着中美关系不确定性扰动、美联储降息预期摇摆、国内经济预期转弱，市场转为下行走势，并延续至9月下旬，期间国内经济数据偏弱、中报业绩公布后市场盈利预期下调、美国衰退交易引发全球资产波动，市场情绪逐渐走低，市场成交萎缩，上证指数震荡走低至2690。

第二起，9月24日国新办新闻发布会，逆周期调节政策“组合拳”超预期，随后9月26日中央政治局会议表态积极，市场情绪逆转，国庆节后第一个交易日开盘即创下近两年新高3674。

1.2 2025年展望：由预期转向现实，由估值转向盈利

目前A股估值已修复至正常区间，主要由预期反转和风险偏好抬升推动，后续走势还有三个关键动力，一是政策力度能否符合市场预期乃至超出市场预期，二是经济数据尤其是政策发力领域能否好转，三是经济复苏能否带动企业盈利向上修复。预期节奏与演绎逻辑可以分为两个阶段。

第一阶段，政策与数据等待期。目前(11月8日)，A股上涨主要源于政策超预期后带来的市场情绪触底回升，市场快速消化9月底出台的第一波刺激政策后，估值已经由历史极端低位修复至正常区间。特朗普上台给中美关系以及中国出口带来了较强的不确定性，内需刺激政策预计进一步加码，市场情绪进一步抬升。11月8日人大常委会公布10万亿元化债规模超出市场预期，增量支持性政策将持续不断推出，给经济注入动力，给市场注入信心。在政策和数据等待期，行情主要由预期驱动，市场预期存在分歧，博弈情绪相对浓厚，市场成交热情相对高涨，同时，重要节点前后市场波动可能也会放大，包括2024年12月中央经济工作会议以及2025年3月的全国两会。

在进一步的政策或者数据出台前，宽基指数更大可能是维持震荡走势，市场以结构性机会为主，直接受益于政策刺激的板块弹性较大，“两重”“两新”可能是交易主线，其中“两新”的政策效果可能已在相关板块的三季报中有所体现。风险点主要在于政策出台节奏或力度不及预期，以及特朗普对华政策的不确定性。

第二阶段，预期与数据相互影响，市场交易逻辑由预期转向现实。2025年交易主线应是经济现实好转与企业盈利改善，预计赚钱效应较好，节奏上可能一波三折、拾级而上，空间需要重点关注通胀回升的节奏和高度。

从估值的角度看，估值跟随经济预期波动，而经济预期的波动可能高于实际数据的波动。经济修复很难一蹴而就，路径可能具有一定波动，而预期更容易线性外推、提前抢跑，预计市场会在“数据强于预期→市场情绪振奋拔高估值→预期抬升”与“数据弱于预期→风险偏好下降带动估值下修→预期回落”中波动。

从盈利角度看，2025年企业盈利改善确定性较高。从基数上看，2024年企业盈利偏弱，1-9月工业企业利润累计同比下滑3.5%，这其中有需求偏弱影响，更多则是由于PPI拖累;从量上看，预计2025年，国内需求将在一揽子政策刺激下得到提振，海外需求由于中美关系以及美国经济增长存在一定不确定性，但考虑到如果国内出口遭遇冲击，稳增长政策可能会进一步加码，刺激内需对冲出口的不利影响，总量上或稳中有升;从价上看，我们预计2025年PPI向上修复，但斜率仍需观察，回升高度取决于需求侧改善力度，包括可能的供给侧改革支撑，如果PPI在下半年进入同比正增长区间，届时企业盈利或有明显改善。在盈利改善预期支撑下，预计市场波动中枢整体呈现抬升态势。

从资金角度看，内外流动性共同支撑，增量资金可以期待。一方面，预计国内政策力度仍将保持，国内流动性整体宽松，美联储处于降息周期，外部流动性边际改善，内外部流动性共同支撑股市表现。另一方面，9月底的上涨行情吸引了广泛关注，居民侧增量资金仍有进入A股市场的空间，如果形成一定赚钱效应，有望吸引更多增量资金进入市场。

二、债券市场：利率中枢下行，波动率或许放大

2.1 2024年回顾：债市收益率总体走低

2024年以来(截至11月8日)，债市收益率整体走低，相较于年初，1年期国债利率下行71bp，10年期下行45bp，30年期下行56bp。

2024年债市走牛的主要逻辑包括：

1、货币持续宽松，降准降息带来的利好。总量上，2024年降准两次，9月27日一次性调降50bp，为近4年最大降幅;价格上，5年期LPR下调3次，1年期LPR下调2次，分别较年初下调了60bp和35bp;MLF中标利率下调两次，较年初下降50bp;结构上，使用结构性工具加强对重点领域及薄弱领域的支持力度，下调支农再贷款、支小再贷款、再贴现利率，设立科技创新和技术改造再贷款等。

2、实体融资需求偏弱。经济数据整体偏弱，实体融资需求偏弱，基本面逻辑持续为债券定价的主要逻辑。

3、债券供给偏弱，尤其是长债供给短缺。2024年以来政府债和地方债发行缩量，而债券牛市逻辑确定性较高，债券配置需求旺盛，尤其是利率水平较高的长期债券供给短缺。

4、禁止“手工补息”后债券供需缺口进一步扩大。4月禁止“手工补息”，高息存款部分转向配置债券，从需求侧加剧“资产荒”格局，推动债市利率进一步下行。

2.2 2025年展望：流动性维持宽松与信贷需求边际好转

支撑2024年债券牛市的两股力量——充裕的流动性和偏弱的实体融资需求，预计在2025年前者仍将持续利多债市，是引导广谱利率下行的主导力量，后者则可能边际好转，放大利率波动风险。

一方面，货币政策保持宽松，预计2025年降息降准持续，利率中枢下行。在经济明显转向前，财政货币政策预计保持力度，共同发力推动逆周期调节，根据我们前文的判断，2025年政策性利率工具(7天逆回购利率)预计下调20bp，降准50bp-100bp，流动性保持充裕。政策利率下降引导市场基准利率下行，并通过银行系统传导至各类资产收益率下行，实现存款利率下行以促进投资消费、贷款利率下行以降低实体经济融资成本。

另一方面，经济复苏预期提升、融资需求预期提升、风险资产预期收益率提升等可能导致利率波动放大。2024年债券市场走牛在于实体需求疲弱，充裕流动性持续追逐相对低风险资产。展望2025年，无论是“两重”“两新”等刺激政策拉动制造业投资，提升融资需求，还是经济数据好转，进一步提升资金需求预期，抑或是股市赚钱效应提升，吸引部分资金流入，都可能造成债券市场利率波动放大。同时，波动风险提升也会降低债券类资产作为低风险资产的吸引力，提高利率的“心理下限”。

曲线形态上，关注央行二级市场买卖国债的操作如何执行落地，短端或更受益。预计央行在二级市场买卖国债，将成为2025年影响利率曲线的重要工具，央行通过二级市场买卖国债来维持利率曲线形态，提升政策利率向市场利率的传导效率，从这个角度看，短端利率将更加受益。长端定价则主要取决于流动性宽松与信贷需求好转的错配程度，行情可能集中在2025年上半年，特别是一季度机构的配置需求较强，下半年走势更易受到通胀走势和信用扩张的扰动。

三、黄金：把握三条主线，机遇大于风险

3.1 2024年回顾：多重利多逻辑共同推动金价屡创新高

2024年黄金价格表现强势，年初至今(11月8日)，伦敦金现涨幅已超30%,不断突破历史新高。从驱动因素看，第一驱动力在于美联储降息预期，这是2024年黄金价格的交易主线，支撑黄金价格易上难下;第二驱动力为地缘政治冲突，2024年地缘政治冲突多点频发，提升投资者的避险需求;第三驱动力为央行购金，央行购金行为推高黄金价格波动中枢。从金价走势看可分为四个阶段：

第一阶段，1月至2月，美国经济韧性超预期，通胀反弹，市场对美联储降息预期偏弱，降息预期由3月推迟至5月，黄金价格整体在2000-2050美元/盎司的历史高位窄幅波动，等待进一步的数据验证和美联储表态。

第二阶段，3月至4月，美国经济数据开始走弱，FOMC会议表态转鸽，4月巴以冲突推升避险情绪，黄金投资需求抬升。央行持续购买黄金，黄金价格脱离实际利率大幅拉升，在3月4日创下历史新高2114.3美元/盎司后，不断刷新历史新纪录。

第三阶段，5月至8月，美国通胀压力再起，降息预期回落，美联储表态偏鹰， 部分多头获利了结;中国央行暂停购买黄金，二季度的全球央行购金量环比下降;黄金价格宽幅波动，5月、6月巴以冲突和黎以冲突脉冲式推高黄金价格。黄金价格整体在2300-2500美元/盎司宽幅震荡，6月以后呈现底部抬升态势，并偶见性刷新历史高点。

第四阶段，9月至今(11月8日)，美联储降息落地，欧洲央行持续降息，全球进入降息周期;巴以冲突加剧、朝鲜半岛冲突，地缘冲突多发以及美国总统大选的不确定性等因素再次提升避险需求，黄金再度进入上涨行情，持续突破历史新高。

3.2 2025年展望：黄金交易逻辑持续，受不确定性支撑

2025年，支撑2024年金价强势的三大因素——降息、地缘政治以及央行购金依然存在，但也有所变化。

降息的利好程度或较2024年下降。降息利好黄金的本质是实际利率下行利好黄金，2024年美国经济增长放缓，名义利率下行传导至实际利率下行，推动黄金价格上行。2025年美国仍在降息周期，但特朗普上台后预计采取扩张财政政策，对内降低税收，预计将推高美国经济增长预期，其采取的反移民政策、关税政策预计将推高美国通胀，降息预期将明显降温。目前(11月8日)CME FedWatch预期1年后(2025年10月)联邦利率目标区间上限为4.25%、4.0%、3.75%的概率分别是22.65%、29.95%、23.01%，预期利率(同为2025年10月且概率近似)较降息周期开始时上移100bp。

降息预期降温或在短期对黄金价格形成压力，但实际降息路径还是依赖于2025年的美国经济数据，从政策出台到传导至经济数据需要时间，保障就业与控制通胀仍然是美联储的工作目标，降息预期仍将摆动并会持续影响黄金价格波动。

地缘政治的不确定性支撑黄金的避险需求。目前全球地缘冲突多点散发，特朗普上台后俄乌冲突可能缓和，但中东局势可能更加复杂动荡，其所谓的“印太”战略将使地缘形势难以降温。美国关税政策的不确定性也可能会提升市场避险情绪。地缘政治冲突以及关税政策的不确定性，预计将在2025年持续支撑黄金的避险需求。

美元信用趋弱，央行购金长期趋势不变。2022年以来央行购入黄金规模大幅上升，推升黄金价格波动中枢。一方面，俄乌冲突后美国对俄罗斯金融封锁，西方冻结俄罗斯约3000亿美元海外资产，2024年9月更是宣布用冻结财产向乌克兰提供贷款，美元资产的不安全性预期不断强化;另一方面，从长期的美国债务压力看，特朗普倾向于采用扩张性的财政政策，美国债务压力将持续放大，美元信用不断削弱。虽然随着金价突破新高后央行购金节奏放缓，但在美元信用趋弱的背景下，央行购金长期趋势不变。

全球地缘冲突持续演绎。

俄乌冲突尚未结束，若有风险事件触发，致冲突范围扩大或升级，会给资本市场的风险偏好带来冲击，并且抬升粮价、油价等大宗商品价格;巴以冲突骤然升级，虽然短期并未对中东地区产油国石油产量造成影响，但不排除未来冲突范围可能进一步扩大，抬升石油价格。

美国通胀回落速度慢于预期。

美国通胀粘性较强，若其回落速度慢于预期，美联储预计要维持更久的高利率环境，对于全球需求带来更大冲击。

国内经济恢复和政策节奏不及预期。

国内经济弱复苏，但房地产市场能否止跌企稳、消费潜力能否释放等因素依然存在不确定性。