1、50年，大小盘风格轮动及强度如何刻画?我们通过个股构建了一个大小盘风格轮动指数：以年度统计，27%的年份为小盘风格、73%的年份表现为大盘风格;以月度统计，37%的月份表现为小盘风格、63%的月份表现为大盘风格。小盘风格比较集中出现在70年代中后期-80年代初期，以及00年代初期这两个阶段。而近20年来，大盘股持续占优，且在滚动12个月的维度之下，未出现小盘股占优的情形。

2、50年，小盘风格如何形成：三个特征、两种场景。(1)小盘风格多数出现在【经济衰退末期或复苏早期阶段】。(2)小盘风格多数出现在【降息尾声->加息之前】。(3)小盘行情中，领涨的行业主要是超跌行业或景气行业。

(4)小盘股超额表现的场景有两种：一是事件危机之后的低基数效应(持续半年至1年)：来自相对业绩差的修复，小盘股盈利修复弹性更大。二是动荡年代之下的产业转型(持续2至5年)：来自政策或产业环境催化的增量经济，如美国70年代中后期的计算机与半导体;2000年科网泡沫破灭之后的房地产。

3、风格轮动是盈利分化与收敛的结果。大小盘行情的背后反映的是宏观环境或行业格局的变化带来的相对业绩的变化。1年维度的涨跌幅很大程度上也取决于净利润增速的高低;而大小盘风格轮动节奏也与盈利的相对变化方向一致。五次小盘风格详细复盘(详见正文)。

当前A股的风格轮动怎么看?

1、持续的小盘股行情一般是出现在经济衰退末期或复苏早期阶段。对于小盘风格来说，流动性是关键的催化因素(降息周期持续释放充足流动性)，但前提是盈利不再进一步恶化(宏观周期有底)。

2、下周关键会议，我们预计政策态度相对积极的概率更大，市场风格可能会阶段性走向均衡，比如过去两个月滞涨的顺周期白马可能中枢上移。但是，考虑到明年二季度之前是宏观数据相对真空期，经济的复苏力度较难证真或证伪，市场风格或反复，但题材行情、小盘行情可能仍会占主导。

3、往前看，一旦出现以下两种情形，风格可能会显著切向大盘：

一是基本面有再度走弱的预期。若2025年官方目标赤字率维持3.0%不变，或者在25年“4月决断”的时候，确实广义财政刺激力度较弱，则市场风格可能重回红利资产、中字头权重等防御配置，此时大盘风格相对占优，如2023年-2024年前三季度。

二是基本面有大幅上行的预期。若2025年官方目标赤字率达到4.0%或更高，并且在25年“4月决断”的时候，广义财政扩张的幅度确实足够明显(提升幅度占名义GDP的5%以上)，同时宏观基本面出现较显著的复苏弹性，此时顺周期蓝筹大概率领涨市场，大盘风格也会占优，如2020年。

风险提示：地缘冲突加剧，海外通胀反复，国内稳增长力度不及预期，模型有效性减弱等。

报告正文

近期不管是A股的大小盘风格，还是的大小盘风格，都演绎的比较极致。关于风格“变盘”的讨论也增多，对此，我们复盘了过去50年风格轮动的一些规律，并展望当下市场。

一、50年，大小盘风格轮动及强度如何刻画

对于大小盘风格的描述，可以用大小盘风格指数(罗素1000/罗素2000，指数从1979年开始)，也可以通过市值分组再统计涨幅的方式来看市值的单调性。

为了更直观的表征过去50多年的大小盘风格轮动情况及强度，同时获得更长的历史序列，我们通过个股构建了一个大小盘风格轮动指数。具体方法如下：

(1)全市场个股(剔除市值后10%标的)，按月初市值由大到小分10组，第1组最大、第10组最小;(2)统计每组当月涨幅的中位数，将10组涨幅z-score标准化;(3)第1~10组标准化之后的涨幅，分别与{5，4，3，2，1，-1，-2，-3，-4，5}相乘，再求和，结果即为大小盘风格轮动指数。由指数构建逻辑可推导：(1)0值上方，代表大盘股占优，数值越大，大盘股越强;(2)0值下方，代表小盘股占优，数值越小，小盘股越强;(3)正数或负数幅度收窄，说明大盘或小盘占优程度在收敛，但并不意味着大小盘风格的逆转。

可以看到，过去50多年来，多数时候表现为大盘股风格：以年度统计，27%的年份为小盘风格、73%的年份表现为大盘风格;以月度统计，37%的月份表现为小盘风格、63%的月份表现为大盘风格。小盘风格比较集中出现在70年代中后期-80年代初期，以及00年代初期这两个阶段。而近20年来，大盘股持续占优，且在滚动12个月的维度之下，未出现小盘股占优的情形，当前表现出强的大盘股风格。

二、50年，五次小盘风格如何演绎

(一)小盘风格如何形成：三个特征、两种场景

从第一部分的数据分析，可以看到，历史上一共出现了5次较持续的小盘股行情。

3次小盘行情强度较大，分别是：70年代中期至80年代初期、1992年初-1994年初、2001年初-2004年初;

2次小盘行情强度较小，分别是：2009年上半年、2020年下半年-2021年初。

总结下来，小盘股风格有几个特征：

(1)小盘风格多数出现在【经济衰退末期或复苏早期阶段】。5次小盘股风格形成之前，美国宏观经济都经历了衰退阶段。其中，小盘股持续时间最久的70年代中期至80年代初期这段时间，期间发生了3次经济衰退。小盘风格开始的时间点一般是在经济衰退末期或复苏早期阶段，即经济见底前后阶段。

我们理解，背后的原因主要在于：经济复苏预期形成的过程中，市场首先会寻找弹性较大的方向，此时，小盘股在经济下行和衰退周期中受损较严重，由于低基数效应，在复苏的上半阶段，盈利向上的弹性更大。而当基数效应减弱之后，市场回到真正的景气度定价，小盘股风格弱化。

(2)小盘风格多数出现在【降息尾声->加息之前】。

5次小盘股风格都是形成于降息的中后期，持续到加息之前。比如：2008年底利率降至0，2009年初开启持续小盘行情;1989年中开始的降息周期持续至1992年下半年，期间1992年初开启持续小盘行情。对于小盘风格来说，流动性是关键的催化因素(降息周期持续释放充足流动性)，但前提是盈利不再进一步恶化(宏观周期有底)。

(3)小盘行情中，领涨的行业主要是超跌行业或景气行业。

过往的五次小盘股行情中，多数时候领涨的行业是此前超跌的行业，比如：2020年下半年领涨的能源和金融、2009年上半年领涨的科技和材料等均有超跌反弹的因素;此外，也有景气驱动的上涨，比如1992-1994年和2001-2004年的地产。

(4)最后，小盘股超额表现的场景有两种：

一是事件危机之后的低基数效应(持续半年至1年)：背后原因是相对业绩差的修复，主要存在于事件危机之后的一段时间内，小盘股盈利修复弹性更大，此时一般也会叠加货币宽松之后的流动性过剩效应。二是动荡年代之下的产业转型背景(持续2至5年)：来自政策和产业环境催化的增量经济，背景是经济长时间停滞，政策面开始寻求结构转型，如美国70年代中后期快速兴起的计算机与半导体;2000年科网泡沫破灭之后政策转向刺激房地产。结果是：与宏观经济相关度高的大盘蓝筹低迷;而代表增量经济方向的新兴产业业绩相对突出，此时往往由小盘题材行情主导。

(二)风格轮动是盈利分化与收敛的结果

总结前文，过去50多年，五次小盘风格形成背后的两种场景——低基数效应与新兴产业催化。大小盘行情的背后反映的是宏观环境或行业格局的变化带来的相对业绩的变化。首先，从短期市场涨跌幅的决定因素来看，与A股市场的结论类似，短期(1年维度)的涨跌幅大小很大程度上也取决于净利润增速的相高低。针对全市场，1981-2023年的年度数据：①按年度净利润增速分10组，依次由第1组(增速最高)到第10组(增速最低);②接着统计各组当年涨幅的中位数。数据显示：年度涨跌幅与年度净利润增速呈现出较好的单调正相关性，而这种特征在历史各年份的表现都较明显，即规律性具有穿越周期的特征。

其次，风格轮动的背后来自盈利的相对变化。如下图，A与B股价的比值(红色的线)，跟随A与B的增速差变化(灰色柱子)。另外也可以看到，2012年以来，罗素2000与罗素1000所表示的风格轮动(系数比值)，与相对业绩变化(EPS增速差)也呈现同向变动的特征。

(三)五次小盘风格详细复盘

接下来，我们详细复盘过去这5次小盘股的形成过程。第1次小盘股风格：形成于70年代中期至80年代初期的滞胀年代，这是历史上持续时间最长、最广为人知的一次小盘行情。小盘行情的催化剂来自动荡环境下的产业转型、新兴科技的迅速崛起。在1975.01-1983.06，大小盘风格也有阶段轮动，54%月份表现为小盘风格、46%月份表现为大盘风格;期间，领涨行业是：地产、科技、金融，背后既有超跌反弹的方向(地产)，也有产业趋势的方向(科技)。

具体来说，造成这轮小盘风格持续如此之久的原因，主要有以下几点：

(1)反复的经济滞胀。美国经济在1969年开始遭受衰退的冲击(长期的减税、财政扩张之后，通胀上升，货币开始收紧)，此后一直持续到80年代初，美国处于繁荣与衰退交替出现的局面之中(降息拖经济VS加息抗通胀)。期间几次战争造成原油价格大幅走高：越南战争持续到70年代初、1973年第四次中东战争(第一次石油危机)、1979年伊朗革命(第二次石油危机)、1980-1988两伊战争。

(2)“漂亮50”等大市值资产未走出杀估值阶段。经过1973-1974年的下跌后，漂亮50的估值由43倍回落至20倍左右，而当时国债收益率仍在持续上行，同时盈利也在边际走弱，作为大市值核心资产的漂亮50尚未走出杀估值阶段。

(3)新技术、新产业的出现，带来新的概念热点。70年代集成电路和微型计算机跨越式发展，多家科技新星也在那段时间成立。例如，微软1975年创立、苹果1976年创立、甲骨文1977年创立、美光1978年创立、拉姆1980年创立。

(4)科研支出逆市高增长，市场从存量经济向增量经济过度。70年代是美国经济从制造业向大众消费和新兴科技转型的时期，在经济增速持续下滑的阶段，全社会的科研支出仍然持续高增长：1973-1980年，GDP增速由5.6%到-0.3%，但计算机及电子的研发支出增速由10.2%上行至21.5%。在“漂亮50”阶段，大家拥抱确定性高的核心资产，本质是存量经济中的避险行为，而新兴科技革命的出现，使得大家开始寻找增量经济中处于初始阶段的代表未来方向的中小市值公司。此时，在经济不景气、利率高企、核心资产高估的背景下，资金可能更愿意寻找新的产业方向，以获取更高的投资回报预期。

(5)随着新兴产业逐步落地，相关科技龙头陆续上市，此时，通胀受到控制、经济走向正轨、“漂亮50”估值深调，持续数年的小票风格再度切向大票风格。1981年，里根实施“经济复苏计划”，大幅减税、削减政府开支、控制货币供应量、放松企业管制等;同时，美联储主席沃尔克坚持采取紧缩的货币政策来遏制通胀，通胀和利率均在1981年见顶。另外，我们看到，代表新兴经济方向的公司，也集中上市，比如AT&T1983年、拉姆1984年、美光1984年、微软1986年、奥多比1986年、甲骨文1986年等。市场风格再度切向了估值深调已久的“漂亮50”。

总结来说：长期超高利率(导致核心资产杀估值)、科技产业革命(带来增量经济机会，催化主题概念行情)，是70年代中期到80年代初期小盘股风格持续了9年之久的主要原因。而在通胀受到控制、经济走向正轨、估值深调之后，“漂亮50”所代表的大盘蓝筹也获得了盈利推动的长期增值空间，另外，科技产业革命中走出来的科技龙头也逐步成长为新的“漂亮50”。

第2次小盘股风格：1992年初-1994年初，持续了2年多，背景是衰退末期+降息周期开启+基本面初步企稳。90年代初的动荡环境使得宏观经济陷入衰退：1990年第三次石油危机、1991年海湾战争、1992年欧洲货币危机等。1990年底开启降息周期、1992年宏观基本面企稳，迎来小盘股行情。值得一提的是，此后进入高增长、低通胀的惊艳十年。在1992.01-1994.02，大小盘风格也有阶段轮动，58%月份表现为小盘风格、44%月份表现为大盘风格;期间，领涨行业是：地产、科技、工业，主要也是有基本面或产业趋势的支撑。

第3次小盘股风格：2001年初-2004年初，持续了3年，背景是经济衰退+降息周期开启+政策转向刺激地产和消费。

这次小盘风格的背景是01年初科网泡沫破灭之后，美国货币政策大幅逆转、经济政策转向刺激地产和消费。2000年二季度美国经济开始大幅回落，PMI数据持续向下，并于7月跌破荣枯线。随后发生的安然事件、世通事件等财务造假丑闻，以及接连而来的“911”事件、阿富汗战争、伊拉克战争等危机事件，使得市场阴霾笼罩、恐慌情绪持续蔓延。美国经济也陷入持续的衰退中，GDP增速一度下跌至负增长区间，美联储为刺激经济，从2001年1月开始连续13次降息，利率由6.5%下调至1.0%，这大大刺激了房地产市场和信贷消费的发展。

在这过程中，随着流动性大幅宽松，小盘行情逐步显露，领涨的行业是低利率环境刺激的房地产以及原材料等地产链。而这个阶段也表现出了80年代之后最持续的小盘行情。由于宏观经济表现较为低迷，大盘蓝筹整体缺乏向上的弹性。从月度数据来看，在这期间，62%月份表现为小盘风格、38%月份表现为大盘风格。

第4次小盘股风格：2009年上半年，持续半年，背景是次贷泡沫破灭之后，利率降至0且开始实施QE，经济存在企稳预期。

2008年的次贷危机是大萧条以来最严重、涉及范围最广的一次全球性金融危机。从危机成因上来讲，2000年的救市举措埋下了2008年次贷危机的隐患。2004年6月到2006年8月，美联储连续17次加息，利率由1%上升至5.25%。货币政策连续收紧对市场的冲击在2006年下半年开始显现，房价也开始松动，按揭违约风险明显增加，MBS/ABS/CDS/CDO等金融产品的风险开始暴露。进入2008年之后，次贷危机进一步演变成全球性金融危机。

应对危机，美联储货币政策大幅转向，2007年9月-2008年12月，美联储连续降息10次，利率下限降至0，同时创新使用了多种货币政策工具以释放短期流动性。并在2008年11月开始，先后开始了三轮QE，大量购买国债和MBS，压低长端利率，以促进企业投资和居民消费，刺激经济复苏。而小盘行情正是在流动性大幅宽松且宏观经济存在企稳预期的背景下，开始演绎。在这过程中，领涨的行业主要是前期超跌的科技、基本材料、金融等板块。

第5次小盘股风格：2020年下半年-2021年初，持续半年，背景是新冠疫情之后，美联储再度降息至零且开启无限量QE次贷泡沫破灭、经济崩盘之后，货币政策转向大幅宽松。美联储在2020年3月份两次紧急操作降息至零，这是继2008年金融危机后，美联储再次实行零利率政策，并开启史无前例的无限量货币宽松，给市场提供无限量流动性。

在2020年4月份开始“V”型反转，而小盘股行情则是在三季度基本面出现了明显回暖信号(制造业PMI重回荣枯线并持续走高)的时候，才开始演绎。本质上是受损经济的修复、及相关行业的超跌反弹，叠加了流动性过剩的环境，小盘股具有更强的股价弹性。在这过程中，领涨的行业主要是前期超跌的能源和金融等板块。

三、当前A股的风格轮动怎么看

由美国过去50年的大小盘轮动规律可以看到：持续的小盘股行情一般是出现在经济衰退末期或复苏早期阶段;对于小盘风格来说，流动性是关键的催化因素(降息周期持续释放充足流动性)，但前提是盈利不再进一步恶化(宏观周期有底);若有新兴产业转型方向，则小盘风格持续时间可能更长。

从A股过往走势来看，2016年是风格转折年，在这之前小盘整体占优，在这之后大盘整体占优。我们认为可能的原因在于过去宏观环境的大起大落：

(1)小盘占优：在90年代与00年代，国内经济持续高速增长，在这种整体增量经济的环境下，中小市值公司获得持续成长的空间。

(2)小盘极致化：而在2010年以来经济增速下台阶的过程中，经济结构转型与新兴产业政策也驱动着小盘股行情从2013年到2015年逐步演绎到极致。

(3)大盘占优：2016年是风格的转折年，在这之后，市场进入了由供给侧改革与去杠杆主导的存量经济时代，大盘蓝筹风格持续占上风。

(4)小盘阶段占优：进入2021年，市场风格短暂向小盘股风格切换，持续了半年左右，这背后的支撑同时来自两种场景的叠加：一是全球疫情的危机模式之后，小盘股由于低基数效应，业绩弹性更大;二是能源革命与国产替代的背景下，政策与产业周期共同驱动“硬科技”板块高增长。

(5)大小盘风格均衡：2021年之后，大小盘风格的相对优势进入窄幅区间波动。可以看到，A股过去10多年来，比较持续的小盘股行情出现在2009-2010年、2013-2015年这两段时间。2018年以来风格来回切换，趋势性不明显，期间，2021年2月-8月、2024年10月以来，也有过短暂的小盘风格占优的情形，这两段时间共同的特点是流动性大幅宽松且宏观经济存在企稳预期或开始有所回暖。

当下财政刺激预期加强，市场风格可能会阶段性走向均衡。考虑到明年二季度之前是宏观数据的相对真空期，经济的复苏力度较难证真或证伪，市场风格反复，但题材行情、小盘行情可能仍会占主导。

但往前看，一旦出现以下两种情形，小盘风格可能会显著切向大盘风格：一是基本面有再度走弱的预期。若2025年官方目标赤字率维持3.0%不变，或者在25年“4月决断”的时候，确实广义财政刺激力度较弱，则市场风格大概率重回红利资产、中字头权重等防御配置，此时大盘风格相对占优，如2023年-2024年前三季度。二是基本面有大幅上行的预期。若2025年官方目标赤字率达到4.0%或更高，并且在25年“4月决断”的时候，广义财政扩张的幅度确实足够明显(提升幅度占名义GDP的5%以上)，同时伴随宏观基本面出现较显著的复苏弹性，此时顺周期蓝筹大概率领涨市场，大盘风格也会占优，如2020年。

最后，最有利于大盘蓝筹股的宏观组合是经济“温和增长+温和通胀”。这是最理想的组合，此时，业绩稳定增长，又无政策快速收缩的担忧。80年代之后，多数年份表现为持续的大盘股行情。比如1984-1991年、1994-2000年、2004-2008年、2010年至今。只要经济温和增长、ROE维持稳定波动状态，大盘蓝筹是胜率更高的方向。

地缘政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力;海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期(美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期);国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等;模型基于历史数据来分析，可能存在有效性和适用性不足的问题。