美国债券市场目前存在一种违反直觉的现象：美联储大幅降息，美债收益率反而上行。自各大央行9月开始大幅下调基准利率以来，10年期美国国债收益率反而已攀升逾75个基点，为该收益率自1989年以来降息周期头三个月的最大涨幅。

债券交易员很少在美联储的宽松周期中遭受如此大的损失。现在，他们担心2025年可能会出现更多相同的情况。上周，就在美联储连续第三次降息之际，10年期美国国债收益率飙升至7个月高点，此前美联储主席鲍威尔领导的政策制定者暗示，他们准备在明年大幅放慢货币宽松的步伐。

SEI Investments Co.固定收益投资组合管理全球主管Sean Simko表示，“公债重新定价，符合更长时间内走高和美联储立场更加强硬的观点。”他预计，在长期收益率走高的带动下，这一趋势将继续。

收益率上升突显出本轮经济和货币周期的独特之处。尽管借贷成本上升，但强劲的美国经济仍使通胀保持在美联储目标上方，迫使交易商解除对大幅降息的押注，并放弃对债券全面上涨的希望。在经历了一年的大起大落之后，交易员们现在面对的是又一个令人失望的一年，美国国债投资整体勉强盈亏平衡。

好消息是，在过去的宽松周期中行之有效的一种流行策略重新获得了动力。这种被称为“曲线变陡”的交易——即押注对美联储敏感的短期美国国债的表现将优于长期美国国债，近期的表现确实是如此。

暂停降息阶段

美国债券市场前景将充满挑战。债券投资者不仅要面对可能在一段时间内保持不变的美联储，还要面对候任总统特朗普领导的新政府可能带来的动荡。特朗普誓言要通过从贸易到移民等政策重塑经济，许多专家认为这些政策会导致通胀，进而减少美联储降息幅度。

Brandywine Global Investment Management的投资组合经理Jack McIntyre表示：“美联储已进入货币政策的一个新阶段——暂停阶段。这种情况持续的时间越长，市场就越有可能对加息和降息做出同样的反应。政策的不确定性将使2025年的金融市场更加动荡。”

彭博策略师Alyce Andres表示：“美联储今年最后一次会议已经过去，会议结果可能会在岁末之际为曲线趋陡提供支持。不过，一旦特朗普政府于明年1月上台，由于围绕政府新政策的不确定性，这种动态有可能停滞不前。”

上周，美联储政策制定者暗示，在持续的通胀担忧下，他们在继续降低借贷成本的速度上更加谨慎，令债券交易商措手不及。美联储官员预计，在将利率从20年来的高点下调了整整一个百分点之后，2025年将只下调两次25个基点。19位美联储官员中有15位认为通胀存在上行风险，9月份时只有3位。

交易员很快重新调整了他们的利率预期。利率掉期显示，交易员没有完全消化美联储在明年6月份之前再次降息的预期。他们押注明年总共降息约37个基点，低于美联储点阵图给出的50个基点的预测中值。不过，在期权市场，定价倾向于更为温和的政策路径。

彭博美国国债基准指数连续第二周下跌，几乎抹去了今年的涨幅，长期债券领跌。自美联储9月份开始降息以来，美国政府债券下跌了3.6%。相比之下，在过去六个宽松周期的前三个月，债券都有正回报。

近期长期债券价格的下跌并没有吸引到很多逢低买进者。虽然以Jay Barry为首的摩根大通策略师，建议客户购买2年期美国国债，但他们表示，他们“觉得没有必要”购买较长期国债，理由是未来几周缺乏关键经济数据，年底前交易清淡，以及新的供应。美国财政部计划在未来几天拍卖1830亿美元的债券。

当前的环境为陡峭策略创造了完美的条件。10年期美国国债收益率上周一度比2年期收益率高出25个基点，创下2022年以来的最大差距。上周五公布的数据显示，美联储青睐的通胀指标上个月的涨幅为5月以来的最低水平，这一价差有所收窄。但这一交易仍是赢家。

但如果美联储降息幅度超过预期，2年期美国国债还有一个额外的优势，即价格可能会上涨。鉴于估值过高，它们还从跨资产的角度提供了价值。

Citadel Securities全球利率交易主管Michael de Pass表示：“市场认为债券相对于股票来说是便宜的，并将其视为抵御经济放缓的保险。问题是，你需要为这种保险支付多少钱?如果你现在看一下曲线最前端，你就不需要付很多钱了。”

一些投资者也对特朗普的政策平台持谨慎态度，担心其不仅会刺激经济增长和通胀，还会加剧已经庞大的预算赤字。

Northern Trust Asset Management副首席投资官Michael Hunstad说：“当你开始考虑当选总统特朗普政府和支出的因素时，肯定会推高这些长期收益率。”该公司管理着1.3万亿美元的资产。Hunstad表示，他看好通胀挂钩债券，认为这是抵御消费价格上涨的“相当便宜的保险”。